【资料图】

政策利好、需求旺盛推动津城建一二级价格快速下行：在政策利好及需求推动下，津城建一二级情绪较好。二级方面，截至2023 年8 月18 日，津城建剩余期限在6 个以内、6-12 个月和1-2 年个券超额利差均值分别为56bp、181bp和343bp，已低于去年理财赎回前水平，较8 月4 日分别环比收窄175bp、306bp 和205bp，较8 月11 日环比收窄137bp、284bp 和206bp。一级方面，8 月认购倍数均值快速抬升至19.8 倍，高于其他月份较多。

配置需求、信用事件交织下的津城建价格波动：回顾津城建超额利差变动，2020 年以来津城建超额利差主要受理财需求、信用事件和政策表态影响较大。理财规模回升、政策利好驱动利差压缩，而信用事件发生推动利差走扩。同时随市场波动较大，津城建价格调整时间趋短，调整幅度更大，我们认为对交易能力要求更高。

主要历史阶段包括：1）2020 年11 月-2021 年5 月：永煤事件后利差持续走扩、净增持续为负；2）2021 年6-8 月：

政府积极表态后利差压缩，融资略有恢复；3）2021 年9 月-2022 年1 月：信用事件、理财需求扰动，利差再度走扩；4）2022 年2-5 月：结构性资产荒下利差再度压缩，发行期限拉长；5）2022 年11 月-2023 年1 月：理财赎回引发市场调整，利差快速走扩，发行票面升至历史高位；6）2023 年2-4 月：理财规模恢复增长，利差再度收窄，发行票面维持高位；7）2023 年5-7 月：信用事件扰动，利差再度走扩，净增量收缩。

展望未来，我们认为在理财需求稳定的背景下，津城建利差短期内大幅调整的可能性不大，不过考虑结构上理财规模增长或仍由短期限产品贡献，投资端会更偏向于短久期债券品种，津城建期限利差或将维持高位。同时考虑津城建短期滚续压力较大，成交活跃度提高的背景下，叠加历史上在利差降至低位后，津城建利差对理财规模变化、信用事件更为敏感，其价格波动性或将抬升，需关注理财规模变化、再融资情况和信用事件对价格的扰动。

风险

监管政策超预期变动，理财规模大幅波动。